業績小幅低于預期

　　梅花股份2013 年實現營業收入77.8 億元，同比增長4.2%;由于市場需求疲軟，產品價格下降，報告期內，歸屬于上市公司股東的凈利潤為4.04 億元，同比下降33.58%;實現每股收益0.13 元，小幅低于我們預期0.15 元。

　　發展趨勢

　　味精行業整合接近尾聲，2014 行業反轉將助力業績。報告期內，味精及谷氨酸實現營業收入36.40 億元，占總銷售收入的46.79%，但由于受到行業競爭整合等因素影響，大包味精價格同比降低10.94%，谷氨酸價格同比降低10.4%，產品毛利率同比減少3.39%。這一輪行業整合始于2011 年，目前國內11 家味精生產企業中已有33%的產能虧損近兩年。在環保日益趨嚴的背景下，我們預期味精行業整合即將完成，新一輪周期將于2014 年啟動。梅花集團占國內味精產能20%位列第二，將顯著受益于味精價格上漲業績實現倍增。

　　禽流感影響逐漸淡去，氨基酸銷售將反彈。2013 年由于H7N9 等事件，整體養殖形勢低迷，產品價格進入歷史性低位，氨基酸市場需求下降。與2012 年相比，蘇氨酸銷售均價每噸減少約746 元，毛利率由25.93%降低至14.67%。我們預計隨著禽流感時過境遷，其影響將逐步褪去，伴隨公司氨基酸產品產能的擴張，公司成本優勢將更加凸顯。

　　新品進一步優化產品結構，黃原膠和普魯蘭多糖開始貢獻利潤。梅花集團布局的高毛利新品將于2014 年開始逐步貢獻業績。公司自主研發成功突破普魯蘭多糖技術難點，300 噸產能已經完工中，成為公司醫藥原料的利潤新增長點。而黃原膠雖預期價格有所回落但利潤率依然高于平均水平，也將逐步開始為公司貢獻利潤。

　　盈利預測調整

　　我們下調了2014 年EPS 至0.25 元，幅度為-21%。我們假設味精的價格14/15 年分別是8500 元和8800 元，氨基酸銷量增長20%。2015 年盈利預測為0.29 元。

　　估值與建議

　　維持審慎推薦評級，目前股價對應14 年21 倍PE，目標價6.6 元。

　　風險提示：行業整合進度低于預期;需求增速低于預期。